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　　王妍，湘财证券首席投资顾问、美国凯斯西储大学金融硕士，同济大学工商管理硕士，首届新浪金麒麟最佳投资顾问新锐投资收益奖。

　　2024年A股市场风格如何演绎？投资者应关注价值还是成长？

　　成长风格股票主要关注的是公司的未来增长潜力，特别是其收入和利润的增长。这类公司通常具有高毛利率、高ROE（净资产收益率）和高净利润增长率等特征。价值风格股则更注重公司的当前价值，即公司目前的财务状况和未来的预期回报。我们选取A股常用的国证成长指数（399370)与国证价值指数（399371)作为成长风格和价值风格的观测窗口，将两者的比值作为简单的代理指标，用以观察两者风格谁更突出，该比值越大，意味着成长风格较价值风格更占优。反之，比值越小，意味着价值风格较成长风格更占优。

　　经济上行时成长风格更容易占优

　　以GDP增速作为经济上行的简单代理指标，与国证成长和国证价值的比值呈现一定的相关性，这种相关性从2019年开始越来越显著。在其他能观测经济景气程度的类似指标中，如工业增加值累计同比增速、制造业PMI，均发现与成长价值风格转换有一定关系。从逻辑演绎的角度考虑，当经济处于上升阶段，也就是我们所说的“经济增长期”，这个时期往往新兴产业和公司发展迅速，因此，投资于这些具有成长潜力的公司和产业，往往能够获得更高的回报。反之，当经济处于下行阶段，也就是我们所说的“经济衰退期”，这个时期往往一些稳健的、有稳定现金流的公司和产业表现较好。因此，投资于这些具有价值特性的公司和产业往往能够减少损失并获得相对稳定的回报。

　　根据净现金流贴现模型，公司的价值等于未来所有现金流折现到当前的价值，价值既受到分子端未来的现金流多寡的影响，同时也受到分母端折现率高低的影响。成长股之所以为成长股，是因为利润持续快速增加，公司价值集中在未来，因此其对于分母端折现率更加敏感。十年前美债收益率作为全球资产定价之锚，对成长股分母端的贴现率有着关键影响，通过对10年期美国国债收益率以及10年期中美国债利差、国证成长与国证价值的数据比对，均存在一定的高度负相关性，从定量分析上看，可视10年期美债收益率为影响风格的关键驱动因素。即美债收益率下降时，10年期中美利差下降时，成长风格更易占优。

　　M1为狭义货币，由流通与银行体系外的现钞和银行的活期存款组成，M2又称为广义货币，在M1的基础上加上了定期存款、储蓄存款等，包含了一切可能成为现实购买力的货币形式，M1—M2的剪刀差即反映了市场间准货币（定期存款、储蓄存款等）的情况，剪刀差的收敛意味着准货币的增加，一定程度上反映了在不确定性的环境下，各部门的消费、投资行为会更谨慎，表现为准货币的增多。反之，当剪刀差扩大，意味着准货币的减少，反映了当前的环境下相较于存款，消费或者投资是更常见的选择，整体的市场风险偏好提升。将M1—M2作为市场风险偏好的代理指标，与国证成长与国证价值做对比，呈现出一定的正相关性，即M1—M2剪刀差改善时，市场风险偏好提升，成长风格更易占优。

　　综合上述因素来看，2024年经济企稳向好态势不改。12月8日高层会议提出，“稳中求进、以进促稳、先立后破”，意味着更加积极的财政政策，更大力度的宏观政策调控，在上行的经济预期与利好顺周期的财政政策相互作用的背景下，价值与成长均有表现机会。2024年海外货币政策转向预期渐浓，在10年期美债收益率下降通道中，中美利差收窄，对分母段利率更加敏感的成长股更易有估值支撑。2024年M1—M2有望改善，市场风险偏好逐步提高。2024年初期在积极的财政政策下，成长和价值风格或相对均衡，随着年内美联储货币政策转向，成长风格将更易占优。

　　科技成长为矛，红利低波为盾

　　国证成长风格指数中，总市值权重排名前三的行业为，申万一级电力设备、申万一级电子、申万一级医药生物，累计权重超过40%。此外，下游消费的食品饮料，以及上游有色金属、基础化工的权重均超过了5%。上述均是成长风格占优的环境下，大概率将演绎的行业，其中电力设备、电子、医药生物均是科技成长的代表，也是2024年以之为矛的进攻型品种。

　　红利低波策略为高分红和低波动两个子策略的叠加。其中，高分红策略主要是通过投资于那些能够持续高分红的企业来获取收益。这些企业通常具有稳定的利润和现金流，能够定期向股东支付较高的分红。

　　在传统的资产定价模型中，越高的波动享有更高的风险溢价。但通过股价的历史数据比对，实际回报与这一常识相背离，即低波动的股票在A股市场拥有更高的超额回报。低波动策略致力于寻找那些具有较低波动性和较高稳定性的股票，这些股票通常具有较低的风险和较高的收益潜力。

　　高分红与低波动率策略的叠加是一种深度价值的投资策略，在存量资金博弈的市场中表现出较强的抗跌性，在当前理财产品收益普遍在3%的背景下，红利低波指数分红率接近6%，在低利率背景下的“类债券”属性突出，性价比较高。前文所述进攻品种的思考，基于若干假设的实现，譬如：经济的向好，积极的财政政策，有为的实物工作量，美债收益率进入下行通道等。面对宏观环境的复杂多变及不确定性，红利低波策略是2024年可以继续以之为盾的防御性策略。

　　红利低波策略的定量分析，可以以中证红利低波动指数（H30269.CSI）作为参考，当前权重主要分布在银行、石油石化、交通运输等顺周期行业上，多数为国企或央企，因此虽然是防御性策略，但是在顺周期以及“中特估”的行情中，也能够表现出了较强的进攻性。

　　综上所述，2024年经济向好态势不改，在更加积极的财政政策下，上半年成长和价值风格相对均衡，随着年内海外货币政策转向预期落地，成长风格有望占优，与之对应的是电力设备、电子、生物医药的结构性行情；而在复杂多变的宏观环境下，红利低波策略有望持续成为抵御低利率环境下的相对优解。